di Sergio Mauri
- Analisi del Bilancio per l’erogazione del prestito
Quando un’impresa decide di ricorrere al finanziamento deve sempre porsi l’obiettivo di individuare il limite massimo di indebitamento che è in grado di sopportare. Un indebitamento troppo elevato ha come conseguenza l’impossibilità di pagare gli Oneri Finanziari e rimborsare il capitale ai creditori, situazione che nel medio periodo può portare al default dell’impresa stessa. La valutazione sul livello massimo di indebitamento deve essere effettuata guardando alla rischiosità e alla rigidità degli strumenti di investimento adottati. Inoltre, è necessario valutare gli effetti della Leva Finanziaria[1] sulla redditività del Capitale Proprio investito nell’attività aziendale. La redditività del Capitale Proprio, infatti, può essere migliorata o peggiorata dal fattore Leva. Nello specifico, la redditività del Capitale Proprio (ROE[2]) migliora se la redditività del capitale investito ROI è superiore al costo dell’indebitamento (ovvero al tasso di interesse applicato sul debito); la redditività del Capitale Proprio peggiora se l‘onerosità dei debiti supera la redditività dell’investimento. Si parla di effetto leva per sottolineare la capacità dell’indebitamento di ampliare la redditività del Capitale Proprio aziendale. In tal senso, il ricorso a capitali di terzi funge da moltiplicatore delle opportunità di investimento. Se la congiuntura è favorevole l’effetto Leva è positivo e, all’aumentare dell’indebitamento, cresce la redditività del Capitale Proprio in relazione però all’incremento del rischio finanziario. Tuttavia, se la relazione tra il ROI e l’onerosità dei debiti diventasse negativa, accentuerebbe l’effetto leva negativo, la diminuzione della redditività del capitale proprio, concretizzando il rischio finanziario.
- La capacità di Credito dell’Impresa.
Un’Impresa necessita di prestiti bancari a MLT per affrontare nuovi progetti d’investimento in Immobilizzazioni. La valutazione della capacità di credito a MLT dell’Impresa deve partire da un’analisi complessiva del Bilancio di esercizio, quindi degli Indici di Redditività, passando poi agli Indici Patrimoniali-finanziari, e alla determinazione del flusso di CDN connesso alla gestione reddituale, ovvero all’analisi per flussi[3].
La capacità dell’impresa di ottenere prestiti a medio – lungo termine sussiste se l’impresa è in grado di conseguire almeno il pareggio economico, o meglio utili netti, con la gestione nel medio – lungo periodo dei progetti che intende finanziare.
Il pareggio economico è la condizione minima necessaria affinché si verifichi il processo di trasformazione dei Capitali Fissi in Capitale Disponibile Netto (Capitale Circolante Netto), anno per anno in misura pari al costo dell’ammortamento dei beni strumentali (Capitali Fissi) coinvolti nei progetti. Ne consegue un effetto incrementativo sul flusso annuale di Capitale Disponibile Netto connesso alla gestione reddituale e di seguito sulla liquidità che potrà essere impiegata per rimborsare progressivamente, nell’arco di tempo medio – lungo, il capitale di debito, accordando le quote capitale annuali del prestito da rimborsare con le quote di ammortamento annuali dei capitali fissi.
- Indici di redditività.
Gli indici di redditività sono dei rapporti (“ratios”) con cui determinati margini di reddito vengono messi in relazione con le fonti del capitale, ma anche, prescindendo dalle origini del capitale stesso, con il capitale complessivamente impiegato nella produzione. Questo viene fatto per conoscere l’adeguatezza del Risultato Economico di esercizio, le sue cause, e la capacità del risultato di remunerare in modo equilibrato i finanziatori.
i.1 La redditività del Capitale Proprio. Il ROE “netto”.
Si determina rapportando il Risultato economico netto (RE) di esercizio, ovvero l’Utile al Netto delle imposte sul reddito, al Capitale Proprio (CP) dell’impresa.
L’espressione ROE è l’acronimo di “Return On Equity” che si può tradurre come Redditività del Capitale Proprio.
ROE “NETTO” = Risultato Economico Netto (Utile Netto) * 100
———————————————————-
Capitale Proprio
L’entità percentuale del ROE “netto” evidenzia che, per ogni 100 € di capitale investito a titolo di rischio nella produzione, l’azionista ha conseguito, nell’esercizio, un rendimento netto pari alla percentuale rappresentata dall’indice. Tuttavia, ciò non significa che l’azionista realizzi un dividendo relativo all’anno di riferimento pari al rendimento rappresentato dal ROE, poiché potrà conseguire il rendimento espresso nel ROE sia in modo diretto, con la distribuzione dell’Utile Netto tra gli azionisti a titolo di dividendi, che in modo indiretto attraverso l’incremento del prezzo di mercato delle azioni. Se l’Utile Netto sarà destinato alle Riserve, quindi se sarà reinvestito in modo efficiente nella produzione, crescerà non solo il valore contabile delle azioni, ma anche il prezzo di mercato delle stesse.
L’azionista, per valutare la congruità del ROE “NETTO”, deve confrontare lo stesso con il ROE ATTESO, che costituisce l’“equa remunerazione” del capitale investito a titolo di rischio, ossia quel livello di rendimento che 1) remunera il “valore finanziario del tempo” ovvero comprenda innanzitutto una remunerazione base corrispondente al rendimento assicurato dai Titoli di Stato Poliennali, come i Buoni del Tesoro Poliennali, i Certificati di Credito del Tesoro. 2) premia il rischio (dinamico) di Impresa, cioè il rischio che l’Impresa possa conseguire perdite, con conseguente erosione delle Riserve e dei Capitali Apportati o, in altri termini, del Capitale Proprio e riduzioni del prezzo di mercato delle azioni. 3)remunera la funzione imprenditoriale, cioè l’attività dirigenziale esercitata di solito dagli azionisti che possiedono partecipazioni azionarie significative e al tempo stesso competenze adeguate di tipo tecnico, scientifiche e organizzative.
L’analisi del ROE “netto”, tuttavia, presenta dei limiti informativi. Il ROE “netto” consente certamente di rilevare il rendimento netto effettivo realizzato nel corso di un esercizio, ma non è un indicatore di redditività sufficiente per stabilire se l’investimento sia economicamente conveniente. I limiti informativi del ROE NETTO derivano dalle proprietà del suo numeratore: l’Utile Netto dopo le Imposte sul reddito. L’Utile Netto dopo le Imposte sul reddito e il ROE “netto” sono funzione non solo degli esiti della gestione ordinaria, ma anche degli Oneri e dei Proventi straordinari le cui fonti sono costituite da eventi estranei alla gestione ordinaria o costituiscono integrazioni e rettifiche di costi e di ricavi di esercizi precedenti in cui quelli sono stati erroneamente rilevati e quantificati. Il ROE netto è pure funzione delle Imposte sul reddito il cui ammontare dipende non solo da quello del reddito prima delle imposte, ma anche dalla politica fiscale che può essere mutevole nel corso del tempo. È proprio la gestione ordinaria, in quanto comprende la gestione caratteristica e le gestioni accessorie che si contraddistinguono per il loro svolgimento regolare, continuativo nel tempo, ad incidere in modo determinante sull’entità del Risultato Economico d’Impresa di anno in anno e quindi sul suo equilibrio economico. Perciò, un giudizio ponderato sulla situazione dell’Impresa, deve fondarsi sulla comparazione temporale dei cosiddetti Risultati Economici Ordinari e degli indici di redditività ordinaria. In virtù di queste considerazioni si comprende che diventa indispensabile integrare la quantificazione del ROE “netto” con quella del ROE “ordinario”.
i.2. Il ROE “ordinario”.
Si tratta della “Redditività Ordinaria del Capitale Proprio” e si determina rapportando il Risultato Economico Ordinario (REO), cioè l’Utile Prima delle Imposte e dei proventi e oneri straordinari, al Capitale Proprio (CP) dell’Impresa.
ROE “ORDINARIO” = Risultato Economico Ordinario * 100
————————————————————————
Capitale Proprio
Come nel caso del ROE “netto”, anche il risultato del rapporto esplicitato poc’anzi, ci dice quanto sia stato il rendimento, seppure correlato agli esiti della gestione ordinaria, conseguito dall’azionista per ogni 100 € di capitale investito a titolo di rischio nel corso dell’esercizio. Il ROE ”ordinario” esprime comunque una redditività al netto degli Oneri Finanziari, in quanto chi investe nell’impresa capitale a titolo di rischio consegue un reddito che è sempre subordinato alla remunerazione del capitale di debito. Infatti, il Risultato Economico Ordinario, che è il numeratore del ROE “ordinario”, è un risultato al netto degli oneri finanziari.
i.3. I parametri di confronto del ROE ordinario.
Il ROE ”ordinario” deve essere confrontato col ROE “atteso”. Visto che il primo esprime una redditività “prima delle imposte sul reddito”, anche il ROE “atteso”, in questo contesto, deve esprimere l’aspettativa di una redditività equilibrata del Capitale Proprio “prima delle imposte sul reddito”, che contempla la remunerazione del valore finanziario del tempo, il premio per il rischio e lo stipendio direzionale.
Il ROE ”ordinario” di un determinato esercizio deve anche essere confrontato con il ROE ordinario degli esercizi precedenti, almeno tre, ma meglio se cinque, per verificare, nel tempo, la tendenza della redditività ordinaria, per poterne comprendere i possibili sviluppi futuri, e deve anche essere confrontato col ROE ordinario che contraddistingue le Imprese appartenenti al medesimo settore. Si tratta della cosiddetta comparazione nello spazio che consente, integrando la comparazione temporale, una valutazione più obiettiva della situazione economica dell’impresa oggetto di analisi.
Per approfondire l’analisi del ROE ORDINARIO si indagano le cause che influiscono sullo stesso, espresse dai seguenti indicatori: il ROI, il ROD e il rapporto di indebitamento: DEBITI / CAPITALE PROPRIO.
i.4. Il ROI
È necessario stimare la REDDITIVITA’ ORDINARIA OPERATIVA DEGLI INVESTIMENTI che è stimata dall’indice ROI, un acronimo che sta per “Return On Investment” che si può appunto tradurre come Redditività Ordinaria Operativa degli investimenti.
Il ROI costituisce l’indicatore per eccellenza dell’efficienza con cui la direzione d’Impresa ha impiegato l’intero capitale a disposizione (che coincide con l’insieme o il totale delle attività e, quindi, con l’insieme o il totale dei finanziamenti) a prescindere dalle fonti del capitale medesimo. Il ROI, proprio perché intende assolvere alla funzione di indicatore dell’efficienza con cui l’intero capitale viene investito nella produzione ordinaria, deve essere per l’appunto configurato rapportando il RISULTATO ORDINARIO “PRIMA DEGLI ONERI FINANZIARI”, pure denominatoRISULTATO ORDINARIO OPERATIVO (RO), al TOTALE DEGLI INVESTIMENTI. Il ROI, per le proprietà del suo numeratore, viene qualificato anche come ROI LORDO. Infatti, il Risultato Ordinario Operativo è un risultato “prima” ovvero “al lordo” degli oneri finanziari. A sua volta il TOTALE DEGLI INVESTIMENTI, collocato al denominatore del rapporto, viene rettificato in ragione dell’Utile Netto. Il denominatore esprime in tal modo il capitale complessivamente impiegato nella produzione, costituito dall’insieme del Capitale Proprio e del Capitale di Debito.
La formula è:
ROI = Risultato Ordinario Operativo (Valore della Produzione-Costi della Produzione) * 100
————————————————————————————————–
Totale Investimenti – Utile netto d’esercizio
O ugualmente:
ROI = Risultato Ordinario Operativo * 100
———————————————————-
Capitale Proprio + Capitale di Debito
Il ROI evidenzia, in virtù dell’efficienza con cui gli amministratori/dirigenti hanno impiegato tutto il capitale a disposizione (sia quello proprio dell’impresa, sia quello di debito) nella produzione ordinaria, quanto questa produzione, per ogni € 100 di quel capitale, ha generato (un Risultato Ordinario) al lordo degli Oneri Finanziari, quindi un Risultato Ordinario Operativo, pari a quello che risulta dall’operazione sopra. Tuttavia, per valutare l’adeguatezza del ROI, si deve confrontare innanzitutto l’indice di redditività ROI con l’indice di redditività ROD. Si introducono quindi i PARAMETRI DI CONFRONTO DEL ROI.
i.5. Il ROD
L’espressione ROD è l’acronimo di “Return On Debt” che è l’onerosità del capitale di debito.
L’indice ROD viene configurato rapportando gli Oneri Finanziari (costo di utilizzo del Capitale di Debito nel corso dell’esercizio) all’ammontare dei Debiti al termine del medesimo periodo. Gli Oneri Finanziari comprendono gli Interessi Passivi e la Quota di Ammortamento dei “Risconti attivi per disaggi di emissione dei prestiti obbligazionari” (entrambi rappresentati nella classe C 17 del conto economico civilistico) e le eventuali perdite su cambi (rappresentate nella classe C 17 Bis del conto economico civilistico). Il ROD è dato da:
Oneri Finanziari * 100
——————————————–
Debiti a BT + Debiti a MLT
Il risultato di questo rapporto stima il costo del debito, indica che, per ogni € 100 di capitale impiegato a titolo di debito, l’impresa ha sostenuto X euro di Oneri Finanziari.
ROI e ROD vanno confrontati per mettere in evidenza se conviene o meno all’Impresa, e a chi investe capitale nell’impresa a titolo di rischio, l’impiego del capitale di debito nella produzione congiuntamente al capitale di rischio. Se il ROI è superiore al ROD, è conveniente impiegare il capitale di debito nella produzione ordinaria perché il reddito al lordo degli oneri finanziari è superiore all’onerosità dei debiti. Infatti, il “differenziale: ROI – ROD” assume un valore positivo e di conseguenza, come si intende di seguito dimostrare con l’utilizzo della “relazione della leva finanziaria” che scompone il ROE ORDINARIO, quest’ultimo assume un valore superiore al ROI.
Con il ROI superiore al ROD, quanto più l’impresa si indebita tanto più il ROE ORDINARIO aumenta, assumendo valori superiori al ROI. Il conveniente ricorso al Capitale di Debito si concretizza quindi in una Redditività Ordinaria del Capitale Proprio (ROE ORDINARIO) superiore alla Redditività Ordinaria Operativa degli investimenti (ROI). Perciò, chi investe nell’impresa, l’imprenditore e/o l’azionista, possono “lucrare” un incremento della redditività ordinaria del capitale investito a titolo di rischio per effetto dell’impiego nella produzione, del Capitale di Debito. Il Capitale di Debito, comunque, non può aumentare in maniera indiscriminata, poiché qualora il ROI diminuisse per effetto di una contrazione delle vendite e/o per un incremento dei costi operativi, potrebbe sopravvenire un “differenziale ROI – ROD” di segno negativo, quindi si determinerebbe un rendimento del ROI < del costo del Capitale di Debito ROD e, quindi, il ROE ORDINARIO assumerebbe valori inferiori al ROI. Le relazioni tra ROI, ROD e ROE ORDINARIO si configurano nel modo seguente:
1) Se ROI > ROD → ROE ORDINARIO > ROI
2) Se ROI = ROD → ROE ORDINARIO = ROI
3) Se ROI < ROD → ROE ORDINARIO < ROI
Anche in questo caso va operato un confronto del ROI con altri parametri. Con il ROI degli esercizi precedenti per capire l’andamento dell’impresa e poterne prevedere i possibili sviluppi e con il ROI delle imprese del medesimo settore cui appartiene l’impresa oggetto di analisi.
i.6. Applicazione della Relazione della Leva Finanziaria che scompone il ROE ordinario.
Nel contesto dello studio della redditività di un’impresa, si pone in relazione il ROE ORDINARIO con il ROI e con il ROD dell’esercizio utilizzando la “Relazione della leva finanziaria”. Essa è appropriatamente configurata per “scomporre” il ROE ORDINARIO con l’intento di rilevarne le cause. Relazione della leva finanziaria:
ROE ORDINARIO = ROI + (ROI-ROD) * Debiti
——————————–
Capitale Proprio
L’ “Effetto leva” è l’effetto che l’indebitamento determina sul ROE ORDINARIO e giustifica lo scarto tra il ROE ORDINARIO e il ROI.
i.7. Conclusioni.
Il ROE ORDINARIO è funzione del ROI e dell’effetto dell’indebitamento. A sua volta, l’effetto dell’indebitamento è funzione del “Differenziale: ROI – ROD” e del rapporto di “indebitamento”. Il rapporto di indebitamento (DEBITI / CAPITALE PROPRIO), in quanto moltiplica il “Differenziale: ROI – ROD”, viene qualificato anche come “moltiplicatore”. Se il rapporto (DEBITI / CAPITALE PROPRIO) è maggiore di 1, l’effetto dell’indebitamento è maggiore del “Differenziale: ROI – ROD”. Se il rapporto (DEBITI / CAPITALE PROPRIO) è = 1, l’effetto dell’indebitamento è = al “Differenziale: ROI – ROD”. Se il rapporto (DEBITI / CAPITALE PROPRIO) è minore di 1, l’effetto dell’indebitamento è minore del “Differenziale: ROI – ROD”.
[1] Il termine Leva Finanziaria o rapporto d’indebitamento (talvolta sostituito dal termine inglese Leverage) è un indicatore utilizzato per misurare l’indebitamento di un’azienda. In economia aziendale significa l’uso di capitali di terzi a fine di finanziamento.
[2] Return On Equity, è un indice di redditività del Capitale Proprio.
[3] Nell’analisi del Bilancio ed in particolare del Conto Economico di Bilancio, si può valutare la capacità della gestione di generare o impiegare capitale circolante attraverso i ricavi e i costi d’esercizio correlati con le variazioni delle poste del circolante, ricavi e costi che costituiscono rispettivamente fonti e impieghi lordi del Capitale Circolante Netto connessi alla gestione reddituale.
